对中国企业海外收购热潮的思考

编者按：这是一篇很值得一读的文章。她提醒我们的高层，我们企业在对外扩张的时，不要想得太好太美。一定要懂得外汇的概念，要有国际眼光。

 

 

美国芝加哥大学教授、诺贝尔经济学奖得主乔治·约瑟夫·施蒂格勒的一句经典名言是:“没有一个大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”今天的中国正在逐步扩大着全球收购的规模，一个中国的世纪似乎即将到来……

                                                                                          文/张希 

 

     中国经济的快速发展使中国企业的实力大大增强，它们不再仅仅满足用廉价商品打入国际市场，辛辛苦苦地去挣那一点美钞，还要时不时地受到所谓反倾销的制裁。逐渐强大的中国企业需要迈出国门，在国际化成为必然趋势的大环境下，将战略目光投向了海外资产。这也为拥有了大量剩余资金的中国企业找到了国际资本扩张的一条阳关大道。而且，中国也没有必要将不断贬值的美元钞票攥在手心里花不出去了……

     老生常谈的话题，人民币升值了，到目前升值了7.6%。而对企业显而易见的好处之一就是，中国企业海外收购的成本降低，有利于参与国际竞争了。在2005年6月，中海油提出全现金收购美国优尼科石油公司，每股出价67美元，收购价值共计185亿美元。以当时人民币兑美元汇率8.27计算，此收购价值为人民币1529.95亿元。但2005年7月21日后，人行公布人民币兑美元上调至8.11后，一旦中海油能够收购成功，只需要支付人民币1500.35亿元。也就是说，人民币升值2%令中海油此项收购一举节省29.6亿元。此案例沿用到今天已不仅仅是计算人民币升值对中国企业收购有多少好处这件事。我们更应该看到人民币的升值正是中国企业力图跨出国门投资，进入新资本市场的好时机。

      在人民币升值的同时，对中国买家来说，收购价格是否更便宜，还要综合汇率波动可能引发的其它对外投资收益，即机会成本而定。

 

图：2007年1月—6月人民币兑美元走势

     不是所有行业所有地区都在进行着海外收购。首先，中国是一个发展中国家，中国地域发展的不平衡导致各地GDP的不同。发达地区的企业须要在海外找到新的经济增长点，而欠发达地区的企业还在不断开拓着国内市场。其次，中国对于自然资源的需求是非常迫切的，因此在海外收购的大军中，一类企业是瞄准石油、矿料、木材等能源，如中石油、中海油、紫金矿业等等。而另一类企业则是低利润、低附加值的家电、电子等行业，如海尔、联想、TCL、中国移动等等。这类企业主要为开拓海外市场和回避国际贸易壁垒。

      但笔者也担心在目前能源价格上涨，特别是高油价的环境下，收购资产会被国际市场估价过高。在未来油价震荡或下跌时，企业是需要付出代价的。此外，众多渴求能源国家间的竞争也会更加激烈，过渡的能源收购会增加国际间摩擦。

      不断刷新历史新高的A股指数，不仅吸纳着过剩的流动性资本，也壮大着企业的规模和企业资本市场的力量。目前，牛市所带来的虚拟经济的增长，不仅为大量公司顺利从A股市场上筹集了资金，上市融资的低成本也为中国企业海外资本扩张提供了平台。欲在2007年内A股市场上市的紫金矿业就已经计划起将其近半数A股集资用于海外收购。根据其股东大会上发布的公告，紫金矿业A股募集资额约为63.41亿元人民币，其中约31.5亿元用于海外并购项目，其中包括收购境外某公司股权及境外某金矿、竞标秘鲁某铜矿项目以及境外某铅锌矿专案开发。

      此外，即将发行A股集资的中海油也早早物色到了亚洲及非洲的油气田项目，为集团内地的高速经济增长提供更多原油供应。可见，在A股市场上，用较低的融资费用收购海外优质资产和能源是一件极为划算的事。

 

      中国企业可以收购大量海外资产来平衡国外对中国企业的直接投资。这正是“你中有我，我中有你”的中国“太极和谐原理”。

 

     在人民币升值的问题上，许多人都是以日本广岛协议为前车之鉴的。众所周知，1985年《广场协议》签订之后，日元大幅升值，于是日本国内企业在美国掀起了直接投资浪潮，大量购买美国的土地、房产、宾馆、饭店、高档办公大楼，同时，大规模收购美国的企业等等。此后，在美国公众的强大压力下，美国政府希望能有效地抑制日本资本的强劲增长势头，于是又继而签订了《巴塞尔协议》。该协议要求凡是从事国际业务的银行，必须将总资产中的自有资本比例维持在8%以上。之后，日本银行为了维持8%的自有资金比例，大量减少企业贷款，而日本企业为将资金撤回国内，纷纷低价抛售海外资产，这使日本经济处于低迷状态。

      而在目前的中国，中国经济的快速发展必然会吸引海外资本流向中国，这与中国“走出去”收购海外资产的企业形成双向的资本流动，又与当年日本的单项收购美国资产不同。在1985年《广场协议》后，日本对美国的贸易顺差超过580亿美元，对美国的FDI猛增到234.33亿美元, 此时的美国经济已出现了衰退现象，成为世界最大债务国。资本市场全球化是一个不争的趋势，中国企业可以收购大量海外资产来平衡国外对中国企业的直接投资。这正是“你中有我，我中有你”的中国“太极和谐原理”。第三，今天的中国人要比日本人“精明得多”。当年的日本人往往欲想实现称霸全球资本市场的神话，而追求名气较大的投资项目，致使美国卖家得到大把大把的钱但买家始终收益甚微。而事实上，“乱花钱”的实际就是把钱捐给了美国。而中国的差别在于，中国主要收购分布在石油、矿业等能源资源。

 

      资本市场中的“中国因素”效应要远远低于实体经济中的，海外被售企业并非中国的紧缺资源，就像一个人必须在市场中买粮食，但并不一定要买粮食公司。

 

     “中国卖什么什么便宜，中国买什么什么贵”，这正是国际上流行的“中国因素”说法。面对中国企业强劲的海外收购势头和潜力，再加之一些国际投资机构称中国将成为未来全球并购市场上的重要买家之一，有人就开始担心起“中国因素”来。虽然“中国因素”这个词常常出现于实体经济中，但从中国移动的两次收购败北的案例中，我们却不能忽视这样的担忧。

     2005年6月，中移动在巴基斯坦电信股权竞购案中，以14.06亿美元的出价败给了阿联酋电信的25.99亿美元的“天价”。阿联酋电信以近26亿美元的出价取得了巴基斯坦电信公司26%的股权，相当于每股股价1.96美元的收购价格，比巴基斯坦电信的股票市场价格高出了近72%。但后来阿联酋电信的态度不得不让中移动怀疑。2005年10月，巴基斯坦取消了以26亿美元向阿联酋电信出售国有巴基斯坦电信的计划，因为阿联酋电信在最后期限前未能支付23.4亿美元的交易剩余款项。

     2006年4月，中国移动参与竞购电信运营商MILLICOM是国际资本市场的焦点之一。曾有消息称，总部位于阿联酋迪拜的INVESTCOM有可能击败中国移动，因为该公司提出了逾50亿美元的报价，虽然INVESTCOM最终退出竞购，但中移动还是在7月由于感觉收购支付的价格较高，不再继续进行MILLICOM公司的收购交易。无疑中移动的退出是明智的，因为中移动至少要付出50亿美元以上的代价才有可能取得收购的胜利，而MILLICOM当时的市值仅为45亿美元。

      对此，中国企业在进行海外扩张的同时是要注意成本的。最高的开价才可以赢得被并购企业，而大多数并购中，买方付出的价格都远远高出卖方的实际价值，而在事后的整合中又往往无法获得足够的回报来收回原来的溢价，最终导致并购的失败。不过笔者认为，资本市场中的“中国因素”效应要远远低于实体经济中的，海外被售企业并非中国马上必须购买的紧缺资源，就像一个人必须在市场中买粮食，但并不一定要买粮食公司。过高价格的企业我们不买，不会马上影响我们企业的运行。